陶冬-全球零利率的時代

全球零利率的時代 (2008-12-03)

希臘神話中有兩個水中怪獸——斯庫拉（Scylla）和卡律布狄斯（Charybdis），它們分別守在墨西拿海峽兩側，擁有六個狗一般頭顱的斯庫拉藏身 懸崖下的岩洞中，吞噬過往水手，擁有巨嘴的卡律布狄斯則通過吞吐海水製造巨大的漩渦。凡是勉強逃出斯庫拉之口的，必被卡律布狄斯的漩渦吸入腹中。用中文成 語，便是剛出狼窩又入虎穴。

全球通貨膨脹便面臨著類似的處境。幾個月前，整個世界都籠罩在通脹失控的陰霾下，能源價格暴漲，食品價格暴漲，並開始拉動核心通脹（不同國家情況有所不同），各國央行被迫大幅加息，以抑制經濟過熱。

今天，能源、食品價格已大幅回落。美國、日本、歐洲同步進入經濟衰退已成定局。一半新興國家因原材料價格急跌而陷入增長困境，另一半新興國家則因出口訂單 驟跌而經濟不景。全球範圍內出現了信貸萎縮，投資信心消失、消費下降，金融資產價格劇烈調整。一個通縮的時代似乎很快會降臨。

面對通縮風險、金融危機，各國央行攀比著大幅降息。以目前的經濟形勢和央行們的決心看，許多國家的利率水準在不久的將來都會接近於零。一個全球零利率的時代即將到來，我們都是日本！

零利率時代，福焉禍焉？筆者認為，取決於信貸的收縮程度。今後24個月全球銀行、企業、個人的借貸行為，將決定世界將迎來日本失去的15年還是格林斯潘泡沫的4年。

在通縮時期，經濟景氣下降，實際利率卻可能上升。身處大蕭條時代的經濟學家費舍（Irving Fisher）提出了“債務通縮”的概念。經濟前途不明、銀行抽緊銀根，企業和個人通過大規模還債來降低負債率。減債帶來需求弱化，物價下挫。由於名義利率不能進入負值，實際利率不降反升，促使進一步的減債活動，經濟於是陷入惡性循環。

費舍理論的現實版，就是上世紀90年代初以後的日本。自1989年泡沫破滅後，日本的金融資產價格暴跌，銀行壞賬飆升，信貸陷入停滯。在樓市、股市遭受重 創的消費者，面對負資產，消費意欲低下。沒有需求，企業投資活動自然放緩。儘管日本銀行將利率降至幾近於零，企業仍不願投資，消費者仍沒有信心。

在通縮肆虐的日子裡，一般人抱有“現金為王”的心態。負通脹和零利率下，不虧錢便是賺錢，消費者多儲蓄，企業降負債，經濟活動自然一蹶不振。當然，日本落 入通縮陷阱的一個重要誘因是政策失誤，政府在處理銀行壞賬、補充資本金上行動遲緩，聽由銀行緊縮銀根，催化出整個經濟的“去杠杆化”，直至不可收拾的地 步。

今天的全球經濟，也面臨著銀行資本金遭到摧毀、信貸強烈收縮的局面。但是歐美多國在危機處置上，遠較當年的日本更果斷。通過國家注資，多數西方大銀行的破產風險已明顯下降。因此，歐美銀行在經過1-2年去杠杆化後，維持一定信貸規模的可能性並不小。

如果銀行秩序得以維持，經濟在經歷一個短暫（但仍十分痛苦）的調整之後重新啟動，我們則可能面臨第二種可能的局面——格林斯潘主政下的21世紀前6年（兩 年調整期和四年泡沫期）。由於擔心IT泡沫破滅和911恐怖襲擊對經濟造成重大打擊，美聯儲將利率降至史無前例的1%。接下來的通縮陰影，又使央行在收回 流動性上縮手縮腳。當實體經濟復蘇後，流動性過剩帶來了歷史上罕見的信貸膨脹，並在金融創新的名義下資產素質隱性惡化，資產泡沫此起彼伏，風險盤根錯節。 當年人們稱之為“格林斯潘盛世”，今天則成為“格林斯潘泡沫”。

零利率下，世界究竟走向日本式的消沉還是等待格林斯潘反彈？筆者看來結局取決於三大因素：其一，金融體系能否及時修復，信貸能否維持在合理的水準；其二， 美國消費者的減債會走多遠，美國需求兩年後能否重見起色；其三，中國會輸出多少產能過剩，內需有多少擴大空間。筆者對第一、三大因素看好，但對第二種持有 疑慮。

日本長期的零利率政策，並未對本國資產價格帶來幫助。不過日元流動性和套利交易，卻是成就“格林斯潘泡沫”的一大主力。是泡沫就早晚會浮起來，只是在哪裡浮起的問題。

如果有“格林斯潘反彈”，相信也要等經濟消化掉短暫停滯以後。千禧危機和911之後，流動性泡沫並未即時出現，而是等到經濟榮景再現之後才發生。如果世界 有滑向“格林斯潘反彈”的趨勢，筆者看好美元資產或近似美元貨幣（人民幣、港幣）區資產，因為美國/中國復蘇會快過歐洲、日本，美元看漲。同時筆者認為， 暴跌後（仍未完）的商品價格必然反彈，信貸收縮、需求減少、價格急降之下，原材料生產商會有不少出局，剩下的也不會增加產能。一旦需求重現，供應瓶頸可能 再次成為問題。

負通脹、零利率，乃一盤新局。謀定而後行。

資料來源: 陶冬的博客: http://blog.sina.com.cn/s/blog_467a66b00100b4dl.html

華爾街日報-溫州經濟考察記

溫州經濟考察記

2008年12月02日19:01
王志浩

說

到 中國經濟﹐不能不提到一個神話般的地方──溫州。從上海乘飛機向南飛行一個小時﹐就會來到東海之濱這個掩映在群山之中的城市。上世紀70年代末﹐民營經濟 在這裡(重新)悄然起步﹐數以萬計的農民企業家雨後春筍般成長出來。民間融資為溫州民營經濟的發展補充了大量血液﹐政府極為寬鬆的政策也為他們提供了盡可 能大的成長空間。溫州商人在出口市場和國內市場都收獲頗豐﹐根據中國人民銀行當地分支機構的數據﹐截至2004年底﹐溫州人積累了3,000億元（約合 380億美元）的現金財富。到了90年代﹐溫州老板們開始坐著飛機四處投資﹐從雲南的水電站到上海的房地產﹐從越南的打火機廠到迪拜的批發中心﹐許多地方 都留下了他們的足跡。

憑借雄厚的資金實力、對金融的諳熟、抱團的民風﹐以及吃苦耐勞的勞動熱情﹐溫州人成為了中國最不同凡響的一群資本 家。我們帶著對溫州的這種印象走下飛機﹐預想著可能會從空氣中嗅出一絲別樣的氣息﹐或許會被狄更斯筆下那種工廠散發出的濃煙侵襲﹐被市區內鱗次櫛比的高樓 大廈搞得頭暈目眩。實際上﹐除了路邊那些沒貼車牌的黑色保時捷卡宴SUV外﹐溫州把它的特別之處﹐以及它的財富都隱藏得很好。

我們以為﹐溫州應該是顯示中國經濟未來動向的風向標。在不久前對溫州進行了幾天短暫的考察以後﹐我們列出了對溫州實際經濟狀況的五點主要觀感。


1.溫州經濟的嚴峻狀況似乎尚鮮為人知


研 究者和決策者面臨的一大問題在於﹐對於目前沿海地區經濟放緩的幅度缺乏及時、準確的數據。關於倒閉企業數量或失業人數各種傳聞自然無法替代可以信賴的精準 數據。我們努力在溫州尋找這一問題的答案。官方公佈的溫州上半年GDP增長率為9.4%﹐據報導第三季度增長率為9.0%。不過﹐應該謹慎看待這類數據 ──當地官員現在不願公佈糟糕的數據。溫州一直未傳出過如廣東浙江等地的大規模工廠倒閉事件。當地政府研究部門的一位官員稱﹐儘管出現了一些問題﹐但一些 大廠正在收購小廠﹐並擴大生產。不過﹐當地媒體最近報導稱﹐在溫州30萬家企業中工作的300萬外來工中﹐有20%失去了工作。這個數據無法得到證實。當 地官員一般採用“停產和半停產”這一說法﹐估計這類企業佔企業總數的6.2%至20%。（令人失望的是﹐受影響最嚴重行業以外的減產企業並未包括在這一數 據中）。20%的較高估測是一家關注中小企業狀況的研究機構3月份時基於一項調查得出的。不過﹐鑒於這些數據的敏感性﹐調查的任何細節都未對外發佈。我們 被告知﹐一些當地媒體曾將20%誤解為破產企業所佔的比例。

當然﹐這只是6個月之前的數據。目前的情況要嚴重得多。但到底有多嚴重？據當 地經濟貿易委員會估計﹐10月份時溫州有13.2%的企業減產。據溫州大學商學院一位學者稱﹐第三季度溫州主要的製造業匯聚地甌海區有8%的企業關閉﹐而 官方數據顯示﹐有8%的企業減產一半以上。玻璃和不鏽鋼行業處境非常艱難﹐據稱汽車零配件企業的情況還不錯。


2.一些企業退出了勞動密集型製造業﹐許多還沒有


全國各地﹐許多企業都在提升價值鏈﹐各級政府都在對高科技活動、研發、專利權和設計中心提供補貼﹐以推動這種轉變。

我 們參觀的一家溫州企業主要生產空調零部件﹐但企業創建者頗有想法的兒子認為﹐勞動密集型製造業的前途是有限的。他說﹐“需要大量員工的企業？我不會再朝這 個方向發展了。”他說﹐如果企業沒有品牌﹐就會一直依賴買家﹐而創造品牌比想象的要困難得多﹐花費的成本也要大得多。因此﹐這家公司投資在內蒙古購買了一 處礦山（管理層認為這能創造現金流）﹐還在香港購買了一家小型金融服務機構（公司認為它可能具有長遠潛力）。該公司還希望在河北建立一家村鎮銀行。這位第 二代企業家說﹐我並不在意能否迅速獲利﹐如果你想進入一個新領域﹐你總是要付學費。他說的沒錯。

站在這場辯論另一方的是那些已經在勞動密 集型業務上發展出核心競爭力的企業（上文提及的企業尚不具備）。這類企業對政府增加成本的政策非常抵觸。在南方的廣東省﹐各路消息稱政府在極力擠走低附加 值的加工企業。“市場通過經濟週期淘汰落後的生產力”報紙援引一位官員的說法。言外之意是政府不應幫助落後的企業。

其他官員、學者和業界 人士則一直在呼籲採取措施援助低附加值的勞動密集型企業以抵御全球經濟降溫。似乎他們的呼籲正在奏效﹐具體體現在人民幣暫時停止對美元升值、提高增值稅出 口退稅率﹐以及似乎是暫時性的凍結提高最低工資標準。北京政學界對勞動密集型製造業的關注似乎增加了﹐但這種變化實際會走多遠還不得而知。


3. 溫州老板們打心底裡不喜歡新勞動法


這 一點自然並不讓人意外：哪個資本家會喜歡呢？此類法律的微妙之處是在保護工人權益和保留管理靈活性之間達到一種平衡。我們走訪的一家公司CEO對此頗有怨 言。他抱怨說﹐這部法律過於袒護了工人的利益。由於要與工人簽訂全日制勞動合同﹐對季節性勞動力需求的管理變得更困難。此外﹐他還認為假日加班要支付三倍 報酬的標準太高了。在他看來﹐解雇工人的賠償金標準也定得太高（每工作一年就給一個月工資的賠償金﹐工作10年以上賠償金更高）。他表示﹐由於按現行法規 通常會導致發生法律糾紛﹐解雇工作效力低下的工人難度增大。不過到目前為止﹐北京似乎未表示過﹐是否會考慮在經濟形勢不好的時候修改相關法規以保護企業的 利益。

儘管如此﹐我們並不清楚溫州在貫徹勞動法的力度究竟如何﹐也不清楚勞動法能給受到不公平對待的工人提供多少保護﹐更不清楚實際問題 是否真有那樣嚴重。在這方面我們不是專家﹐無法對此置評。我們清楚的有兩點：其一﹐法律給小企業帶來的成本負擔要比大企業重﹐因而加劇了經濟不景氣造成的 沖擊﹔其二﹐中國現行的養老金體制明顯有問題。這名首席執行長稱﹐許多工人都不願交養老保險﹐因為當他們返鄉時﹐所交的錢都打了水漂。

這 是個重要問題。根據現行規定﹐企業為職工繳納的養老金在職工離職返鄉後會被當地政府收入囊中﹐返鄉工人只能拿回自己繳納的那一部分。因此工人不願意參保﹐ 而更願意保留現金﹔強迫他們加入就是歧視非當地居民。建立一個可以轉移的個人養老金帳戶的夢想﹐在相當長時間內將仍然只是夢想。據一位北京的資深學者稱﹐ 各省政府對為外來務工人員提供社保支持不感興趣。


4.現在才準備過冬為時已晚。


眼下﹐關 於企業如何“過冬”的各種招法屢見報端。但在很大程度上﹐能否倖存下來取決於你如何在寒風襲來之前打理好自己的生意。我們訪問的一家企業與海外客戶簽訂了 協議﹐分攤人民幣升值帶來的成本。這家企業還謹慎地實施了客戶多樣化策略﹐避免依賴單獨一家大客戶。這家企業還聲稱﹐在協商價格時會將成本結構明細遞交給 客戶看。上述措施意味著這家企業擁有更大的可能性熬過寒冬。至於那些現在才準備過冬的企業﹐恐怕為時已晚。


5.年關是個檻


這 可能是我們在溫州展開的討論中最重要的收獲：今年的春節來得早（1月26日）﹐意味著中國的企業在1月中旬將面臨難關﹐而且可能會很兇險。通常銀行會在年 關臨近時催促企業還貸﹐稅務部門會來追索欠款﹐此外還要清償企業間的拆借及從其他貸款人那借來的款項﹐工人需要拿到年終獎和拖欠的工資、有些情況下﹐工人 還會質疑所在企業春節後能否繼續存在﹐因此會向老闆索要工錢。一句話﹐整個中國經濟在這時候將面臨大規模現金緊張的局面。央行可能會通過在1月份進一步下 調存款準備金率或者繼續降息來補充銀行間市場的流動性。


（作者王志浩博士(Stephen Green)是渣打銀行中國區研究主管。本文所述僅代表他個人觀點。渣打銀行保留該報告版權。）