華爾街日報-追查摩根士丹利大恐慌的幕後黑手

追查摩根士丹利大恐慌的幕後黑手

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2008年11月25日14:01

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雷 曼兄弟(Lehman Brothers Holdings Inc.)申請破產保護兩天後，一個爆炸性的傳言稱，另一家華爾街巨頭摩根士丹利(Morgan Stanley)已處於倒閉的邊緣。那天是9月17日，交易員互相傳言，德意志銀行(Deutsche Bank AG)已取消了對摩根士丹利250億美元的授信額度。

John Mack

這個消息並不屬實，但卻引發了一輪看跌摩根士丹利的熱潮。首席執行長麥晉桁(John Mack)痛苦地抱怨道，追逐利潤的交易員散布了恐慌氣氛。不過他缺乏關鍵的一部分信息：這些破壞性交易的幕後黑手到底是誰？

現 在，《華爾街日報》看到的交易記錄提供了部分答案。交易記錄顯示，華爾街一些最大的機構在大量賣空摩根士丹利，其中包括美林(Merrill Lynch & Co.)、花旗集團(Citigroup Inc.)、德意志銀行和瑞銀(UBS AG)。他們採用一種叫做信用違約掉期的復雜衍生工具進行了此類交易，這是一種保護貸款和債券免遭損失的保險形式。

《華爾街日報》通過對交易記錄的仔細研究也發現，信用違約掉期在放大看跌摩根士丹利的氣氛方面發揮了至關重要的作用，這種氣氛又促使看跌該公司股票的交易員進行賣空。信用違約掉期和賣空之間的相互作用加快了公司的下跌趨勢。

這一結論是通過研究相關交易文件和對華爾街高管、交易員、經紀人、對沖基金經理、監管人員和調查人員進行七、八十次採訪後綜合得出的。

對華爾街而言，信用違約掉期的銷售多年來一直是一個利潤金礦。但具有諷刺意味的是，在9月中旬動盪的那些日子裡，信用違約掉期市場卻令摩根士丹利自食其果。市場成為“2008年大恐慌”顯而易見的晴雨表，引發了最終促使政府出手幹預的這場危機。

9 月17日還有一些機構進行了摩根士丹利信用違約掉期的交易：其中有加拿大皇家銀行(Royal Bank of Canada)、瑞士再保險(Swiss Re)和King Street Capital Management LLC及Owl Creek Asset Management LP等對沖基金。

另一方面的壓力也在加大。Third Point LLC等大型對沖基金賣空摩根士丹利股票的數量大幅增長。到收盤時，摩根士丹利股價下跌了24%，使監管機構更加擔心掠奪性投資者正將目標對準了投資銀行。

Andrew Cuomo

這種交易模式以前曾重創了貝爾斯登(Bear Stearns Cos.)和雷曼兄弟，現在又讓花旗嘗到了苦果。上周花旗股價暴跌60%，創出了16年低點。

調 查人員正在試圖揭開是什麼導致了9月中旬的市場災難，摩根士丹利的掉期或股票是否存在不當交易。紐約司法部長安德魯﹒庫默(Andrew Cuomo)、駐曼哈頓美國律師辦公室和美國証券交易委員會(Securities and Exchange Commission)正在調查是否有交易員有意散布謠言，以操縱市場從中牟利。了解這些調查的人士稱，有關部門還要調查交易員是否高價買進了掉期，以引 發對摩根士丹利穩定的恐慌，從而從其他交易頭寸中獲利，以及交易中是否存在虛假報價和虛假交易。

目前還沒有公開証據顯示從事摩根士丹利股票和信用違約掉期交易的任何公司行為不當。大多數企業稱，它們購買信用違約掉期只是為了保護自己免受與摩根士丹利進行的各類業務所可能發生的損失。一些公司稱，相對於當天所進行的全部掉期交易，它們投入的資金並不高。

要想証明任何証券的價格受到了操縱非常困難。掉期市場是不透明的：交易是交易商之間通過電話和電子郵件完成的，沒有公開的報價。

Erik Sirri

美國証券交易委員會交易和市場主管埃裡克﹒斯瑞(Erik Sirri)上月在國會作証時稱，掉期市場很容易受到操縱。在交投相對清淡的市場中，可以用很少的交易量來暗示市場認為公司的信用脆弱。他說，美國証券交易委員會擔心掉期交易引發了賣空股票的交易。

剛進入9月的時候，摩根士丹利的狀況相當不錯。截至5月31日的前兩個財政季度，該公司都實現了盈利。盡管摩根士丹利也投資了商業房地產和槓桿化的貸款市場，它不像雷曼兄弟那樣存在大量同不良住宅抵押貸款資產有關的風險。麥晉桁當時相信，第三財政季度收益將強於預期。

9月14日雷曼兄弟準備申請破產保護的時候﹐麥晉桁在一封內部備忘錄中對員工表示﹐摩根士丹利佔據了“得天獨厚的位置”﹐肯定能在當前困難環境下獲得成功。就在第二天﹐公司接收了一批從雷曼兄弟撤離的對沖基金新客戶。

但 交易員擔心接下來華爾街還會有哪些公司會倒下﹐市場上傳言滿天飛。據交易員稱﹐對沖基金圈子裡傳言﹐作為瀕臨破產的保險業巨頭美國國際集團(AIG)的交 易伙伴﹐摩根士丹利有2,000億美元資產面臨風險。但這並非事實。摩根士丹利在提交給美國證券交易委員會的文件中表示﹐公司涉及美國國際集團的風險敞口 無關大局。

知情人士透露﹐競爭對手摩根大通(J.P. Morgan Chase & Co.)的一些經紀人向摩根士丹利客戶暗示﹐繼續在摩根士丹利保留帳戶是危險的。這些人士說﹐麥晉桁向摩根士丹利首席執行長戴蒙(James Dimon)抱怨﹐戴蒙最後採取行動終止了這類傳言。知情人士說﹐德意志銀行、瑞士銀行和瑞士信貸也都紛紛向摩根士丹利的對沖基金客戶推銷服務。

9月16日﹐摩根士丹利的股價在當天交易中急跌﹐不過後來有所回升。一些對沖基金匆忙抽逃資產﹐他們擔心摩根士丹利或許會步雷曼兄弟後塵﹐從而導致客戶資產被凍結。為平息這類擔憂﹐摩根士丹利當天下午4點10分發佈了收益報告﹐較原計劃提前了一天。

Colm Kelleher

摩根士丹利首席財務長凱勒赫(Colm Kelleher)在投資者電話會議上說﹐讓市場恢復一些理性是非常重要的。坦率地說﹐事情的確有點失控﹐荒唐的傳言一再重復。

瑞 士銀行分析師紹爾(Glenn Schorr)向凱勒赫詢問有關摩根士丹利債券違約掉期保險價格急速上漲的事。據價格服務公司CMA DataVision的數據﹐每1,000萬美元的摩根士丹利債券的違約保險價格升到了每年727,900美元﹐而9月10日時只有221,000美元。

凱勒赫回答說﹐某些人專注於信用違約掉期﹐而不是關注證券本身﹐暗示有些交易員在交易掉期合約的同時作空摩根士丹利股票﹐賭它的股價會下跌。

沒法確切瞭解購買摩根士丹利信用違約掉期合約的投資者是出於什麼動機。如果摩根士丹利的債券和貸款發生違約﹐掉期合約持有者就可獲利。毫無疑問的是﹐有些掉期合約買家擁有摩根士丹利債券﹐他們購買合約只是為防範真的發生違約。

但對不持有債券的交易員來說﹐掉期合約也是一種不錯的投機方式。在出現違約恐慌時﹐掉期合約的價格會上漲。因此﹐那些相信圍繞摩根士丹利的恐慌可能會加劇的交易員﹐可能會利用掉期合約交易來快速謀利。

據 知情人士說﹐在9月16日的不確定氣氛下﹐擁有135億美元資產的對沖基金Millennium Partners LP要求從其在摩根士丹利超過10億美元資產中撤出8億美元。另外﹐一位知情者說﹐Millennium還作空了摩根士丹利的股票﹐這是其對金融公司的一 系列作空交易中的一部分。此外﹐這家對沖基金還買進了針對摩根士丹利股票的看跌期權。

知情者透露﹐Millennium負責人英格蘭德(Israel Englander)對摩根士丹利一位主管說﹐我們不得不保護自己的資產。這不是個人的事。

這些看跌交易在Millennium的總資產中只佔很小的比例。隨著摩根士丹利股價下跌﹐它們也在升值。

同 在9月16日﹐羅伯(Daniel Loeb)執掌的擁有50億美元資產的Third Point LLC開始從摩根士丹利撤出5億美元投資。交易記錄顯示﹐第二天﹐Third Point看到違約掉期價格大漲後也做了大筆看跌交易﹐賣空約10萬股摩根士丹利股票。知情人士說﹐Third Point隨後迅速結清這一頭寸﹐獲得不超過1,000萬美元利潤。

與此同時﹐對沖基金Owl Creek也開始要求徹資﹐最後它撤出了超過10億美元資產。

9 月17日上午﹐為對沖基金提供交易服務的Williams Trading LLC的主管戴維•“老虎“•威廉姆斯(David 'Tiger' Williams)從一名交易員那裡接到消息﹐一家基金已將一個8億美元的交易帳戶從摩根士丹利轉到其對手公司。這名交易員通過電話問那家基金的經理為何 轉移資金﹐得到的回答是：摩根士丹利要倒了。

再追問詳情時﹐這位基金經理提到了德意志銀行取消花旗250億美元信貸額度的傳聞。於是威廉姆斯四處打探﹐而市場上的各路人馬都告訴他﹐他們認為這條傳聞是假的。

然而﹐損害已然產生。當天早上7點10分﹐每1,000萬美元摩根士丹利債務的保險價格﹐德銀交易員的報價是75萬美元。而到10點﹐花旗和其他交易商的報價已漲至89萬美元。

隨著謠言散佈開來﹐摩根士丹利的股價大幅下挫。從10點的每股26美元跌到11點半時每股16美元。

在 中午之前﹐信用違約掉期交易員開始要求摩根士丹利的債務保險購買方支付所謂的“預付點數”。“預付點數”指的是﹐為每1,000萬美元的債務購買保險﹐必 須至少預付100萬美元﹐再加上一年的風險溢價。就摩根士丹利的債務保險而言﹐有的交易員要求200萬美元以上預付價。

根據交易紀錄﹐美 林當天為1.062億美元的摩根士丹利債務購買了保險。其他金融機構中﹐King Street購買了7,930萬美元﹐德銀購買5,060萬美元﹐瑞士再保險公司(Swiss Re)購買4,000萬美元﹐Owl Creek購買3,550萬美元﹐瑞銀和花旗各購入3,500萬美元﹐加拿大皇家銀行(Royal Bank of Canada)3,300萬美元、AllianceBernstein Holding運作的投資基金ACM Global Credit購買2,800萬美元。

第二天也就是9月18日的交易紀錄顯示﹐上述機構中有幾家又在市場中現身。其中美林又為4,300萬美元的摩根士丹利債務購買了保險﹐其他機構中加拿大皇家銀行3,600萬美元、King Street3,070萬美元、花旗2,070萬美元。

上述機構都閉口不談購買這些保險的代價或是否從中獲利。

AllianceBernstein 的發言人約翰•麥爾斯(John Meyers)稱﹐公司購買保險僅僅是為了對沖風險﹐並非因為看衰摩根士丹利。加拿大皇家銀行發言人則表示﹐該行購買信用違約掉期合約是為了管理摩根士丹 利的“信用風險”﹐並非看空摩根士丹利﹐也不存在拋售其股票的行為。

據知情人士稱﹐資產規模達165億美元的對沖基金King Street購買信用違約掉期合約﹐是為了對沖包括債券在內的摩根士丹利風險頭寸﹐並未作空其股票。

德銀和花旗的發言人也都表示﹐他們的掉期交易規模相對較小﹐一方面是為了保護在摩根士丹利的其他投資﹐另一方面是執行客戶的交易指令。Owl Creek的發言人稱﹐購買掉期合約是為當時手中的摩根士丹利抵押品投保﹐公司與摩根士丹利的業務往來仍在繼續。

美林、瑞銀和瑞士再保險均拒絕對相關交易發表評論。

交易紀錄顯示﹐隨著摩根士丹利股價的暴跌﹐9月17日看空市場的投資者賣空的股票量飆升至3,900萬股﹐是今年日均水平的9倍﹐此前兩個交易日已經賣空了3,100萬股。

9月17日﹐麥晉桁向員工發了一份備忘錄。信中說﹐我知道你們所有人今天都在密切關注著我們公司的股價﹐我也一樣……我們正處於被恐懼和流言控制了的市場中﹐賣空者推動我們公司的股票急轉直下。

股票和掉期交易相互助長。當日下午﹐瑞士銀行分析師紹爾寫道﹐停止不理智的行為吧﹐我們需要暫停一下。他在當天的一次採訪中說﹐股票和信用違約掉期使彼此瘋狂﹐不應該讓這種消極的反饋循環摧毀公司的價值。

據知情人士透露﹐麥晉桁忙著消除信心危機﹐他打電話給瑞士信貸投行業務負責人柯磊洛(Paul Calello)﹐問他是否知道導致掉期合約成本上漲如此迅速的原因。柯磊洛回答說他不知道。

摩 根士丹利法律事務負責人、曾任美國證券交易委員會執法主管的林奇(Gary Lynch)打電話給紐約證交所監管部主管凱撤姆(Richard Ketchum)。據知情人士透露﹐林奇說他懷疑有人操縱摩根士丹利的股票﹐並問紐約證交所是否會支持暫時限制賣空交易的禁令。

麥晉桁先 後打電話給美國證券交易委員會主席考克斯(Christopher Cox)和財政部長鮑爾森(Henry Paulson)等人。據知情人士透露﹐麥晉桁抱怨道﹐摩根士丹利股票的交易是不理智的、“惡劣的”﹐做出這種反應是毫無理由的。他說﹐美國證券交易委員 會已經採取的防止某些過度賣空行為的措施力度還不夠。

在當日發給員工的備忘錄中﹐麥晉桁已經明確表示﹐他將敦促監管機構限制賣空交易。當 這一消息傳出之後﹐對沖基金經理們都火冒三丈。有些人取消了與摩根士丹利的業務﹐轉而投向瑞士信貸、德意志銀行和JP摩根(J.P. Morgan)等競爭對手。他們說﹐賣空交易是合法的保護和投機行為。

James Chanos

長期從事對沖基金業務的羅伯森(Julian Robertson Jr.)和知名賣空者沙諾斯(James Chanos)均是摩根士丹利的老客戶﹐也都對麥晉桁的做法大為惱火。沙諾斯說﹐他聽說麥晉桁發了這樣的備忘錄時﹐簡直是怒氣沖天。

當日股市收盤後﹐沙諾斯決定把他的對沖基金Kynikos Associates在摩根士丹利帳戶中的資金撤回逾10億美元。

沙諾斯說﹐發發牢騷無可厚非﹐可是發備忘錄責怪自己的客戶則完全是另一碼事。他還說﹐事態的發展最終幾乎導致二者之間長達20多年的合作關係破裂。他說﹐他的基金沒有買進任何摩根士丹利的違約掉期合約﹐也沒有賣空其股票。

其他擔心自己公司股票的華爾街高管也不斷打電話給監管機構。當日晚間8:15左右﹐美國證交會表示﹐將要求賣空交易者披露更多信息。次日（9月18日）晚間﹐證交會宣佈暫時禁止金融類股賣空交易。

麥晉桁聯繫對沖基金客戶﹐告訴他們說﹐並不是他一個人導致了這個限令的出台﹐他最關心的是要在流言漫天、交易動盪的時候給市場一個暫時的休整時間。

不過據知情人士透露﹐僅僅幾天之內﹐摩根士丹利總計約1,100家對沖基金客戶中就有四分之三以上的基金提出了撤資請求﹐將部分甚至全部資產從該公司撤回。儘管大多數客戶仍在摩根士丹利保留了部分資產﹐但是該公司卻無力同時處理所有的撤資請求﹐這進而加劇了市場的恐慌。

摩 根士丹利的處境很不穩定。在9月17日的交易狂潮期間﹐麥晉桁就已經開始了與Wachovia Corp.的合併談判。四天後﹐該公司轉型成為一家銀行控股公司﹐可以申請更多的政府資金。上個月﹐摩根士丹利從一家日本銀行籌得了90億美元的資金﹐之 後又獲得了聯邦政府100億美元的注資。

摩根士丹利現在必須調整經營策略﹐以應對一個避險意識更強的環境以及作為一家銀行控股公司必須接受的更加嚴格的政府監管。本月早些時候﹐公司宣佈將裁員約2,300人﹐佔員工總數的5%。

摩根士丹利債務的保險成本已經從最高點回落﹐不過公司股票仍很低迷。上週五﹐公司在紐約證交所收於每股10.05美元﹐不及9月17日21.75美元收盤價的一半。

事情過去了一個多月後﹐麥晉桁在接受採訪時說﹐他已經基本放棄追查導致9月中旬摩根士丹利股票賣空的原因了。他說﹐很難分辨哪些是流言﹐哪些是真相。

Susan Pulliam / Liz Rappaport / Aaron Lucchetti / Jenny Strasburg / Tom Mcginty

資料來源: 華爾街日報: http://chinese.wsj.com/big5/20081125/ffe140515.asp?source=mostpopular1